估值水平 經濟環境 變革代價

□萬聯證券研究所宏觀策略部

自2007年10月16日觸及6124點以來，大盤開始進入一個長期的震蕩收斂格局，弱勢格局始終未能扭轉。1664點到3478點的反彈雖然可觀，亦不能改變中國A股市場的這種長期趨勢。如果以2010年10月以后來看，成交量也出現了非常明顯的收斂趨勢。A股陷入了一個比較尷尬的境地：弱市中資金抱團取暖，場內活躍的只有各種游資；一旦出現像樣的反彈套牢者紛紛解套出逃，場外資金則過門不入。

相比于銀行理財產品和信托產品規模的飛速膨脹，A股不僅停滯不前，甚至面臨被邊緣化的危險。A股進入了一個缺乏安全感且陣痛不止的時代，在麻木的下跌中反彈總是曇花一現，原因有三。

當前A股并不便宜

結構性高估明顯

雖然從全部A股的市盈率水平來看，當前確實處于歷史最低點附近，但值得注意的是，由于銀行股占市值比例較高并且估值過低，對A股整體估值的拖累較明顯。

若將銀行板塊剔除，A股當前的市盈率大概是18倍，雖低于2001年以來的歷史平均21.6倍，但仍明顯高于前兩次歷史低點。2005年上證指數處于998點時剔除銀行板塊后的市盈率不到10倍，2008年1664點時也僅為12-13倍?？梢姡y行板塊對A股低估值的“貢獻”較大，其它行業雖然也大都低于歷史平均估值，但并沒有達到歷史最低點。

如果將剔除銀行股之后的全部A股PE與超長期限的企業債收益率(AA級30年期限)做一比較，可以看到在類似2008年10月這樣的極端情況下，A股的PE明顯低于企業債收益率的倒數，而在接下去的2010年6月和2012年年初，A股的PE也與企業債收益率倒數較接近。與股票相比，債券是期限固定、票息固定的金融資產，而股票則是期限無限長、收益不確定的資產，因此兩者的差別在于期限不同和未來的收益不同。將A股估值與超長期限的債券收益率相比時，隱含著市場對于A股未來成長性的預期，若未來盈利零增長，那么A股就類似于企業債，所以A股PE高出企業債收益率倒數的部分可看作市場給予權益類資產的“成長性溢價”。當前的“成長性溢價”處于相對較低的水平，但并未達到類似2008年那樣的極端狀態，正的“成長性溢價”反映出市場對于未來經濟結構轉型仍保有一定的希望。因此可以說A股當前的估值水平較為合理，但沒有出現明顯的低估。

特殊經濟周期環境

讓市場備受煎熬

當前中國經濟正處于經濟增長中長期下臺階、小周期接近觸底的階段。雙重作用下，很多因素被悲觀情緒放大。一些中長期問題被放大之后放到了短期邏輯上，從而中國經濟看上去仍前路坎坷。

管理層出于未來10年乃至20年經濟增長的考慮，對經濟調整的容忍度超出了市場的想象。市場發現依照過去經驗判斷的底線不再起作用，一時又無法尋找到新底線以供參考。今年以來屢屢出現的周五行情，即對周末政策利好的預期帶動資金入場，而結果往往令人失望，因此周一再紛紛出逃。

當前經濟運行狀況依然在管理層容忍范圍內，除非就業出現惡化，否則政策力度不會迅速提升。而目前就業狀況仍較為良好，很難倒逼政策加碼。加之考慮到人民幣貶值預期的出現以及與國際貨幣政策的博弈，國內經濟基本面的調整令市場情緒持續處于備受煎熬的狀態。

制度變革期的必然代價

過去20年A股的發展歷史基本是一種外延式發展，承擔了國民經濟中直接融資的重任。發展至今，國民經濟命脈中的大型企業和各行業龍頭已基本完成上市過程。當前管理層空前重視制度內涵建設。2005年以來，A股市場開始從政策市向制度市過渡，這個過程緩慢而艱難，甚至屢有反復，但始終是大勢所趨。當前的政策環境和2003年頗為類似，處在制度變革的前期，不少有利于市場長期健康發展的制度，短期對市場形成利空，這亦是變革創新的代價。

市場習慣了過去的盈利模式，在游戲規則改變以后，舊有模式破滅帶來沖擊，但是只要制度合理，始終會有新參與者加入。以退市新規和限制炒新為例，兩項制度打擊了游資炒作的熱情，而游資正是當前市場上最活躍的力量。我們需要認識到，制度變革帶來的紅利并非一朝一夕可以見到的，因其本身就是對市場傷筋動骨的大手術。2003年開始市場投資結構改變(引入QFII、公募基金話語權壯大)，直到2005年底才開始進入牛市節奏，當前我們需要做的也許僅僅是等待。

在資本市場上，大多數時候都是“風未動，旗未動，只是人心在動”。投資者和分析師們往往過度樂觀或悲觀估計實際情況，而實際情況往往在兩個極端之間。