中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)消息：英文《中國(guó)日?qǐng)?bào)》1月13日言論版文章：金融危機(jī)過(guò)后，大家都很關(guān)注未來(lái)市場(chǎng)的走向。今天我先從國(guó)際的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和主要匯率、利率講起，因?yàn)檫@些因素會(huì)影響到中國(guó)的出口和資本流動(dòng)的環(huán)境。然后，我花多一點(diǎn)時(shí)間討論中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和各種變量對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的影響。請(qǐng)大家特別注意我的分析當(dāng)中所使用的方法論。
２０１０年發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)將超預(yù)期反彈，但下半年可能出現(xiàn)二次下行
從全球來(lái)看，G7國(guó)家的GDP將出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。其中美國(guó)的增長(zhǎng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)而言最為關(guān)鍵。我們預(yù)計(jì)，美國(guó)的GDP將由2009年下降2.4%反彈到2010年的3.6%的正增長(zhǎng)。另外，歐洲、日本的GDP增長(zhǎng)也將回升到1-2%之間，算是不錯(cuò)的數(shù)字。對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，我們的樂(lè)觀的判斷基于一系列理由，這里討論其中三個(gè)。首先，美國(guó)ISM指數(shù)意味著經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈（ISM指數(shù)的英語(yǔ)全稱是Institute of Supply Management Manufacturing Index），它是由美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有很好的預(yù)測(cè)能力；第二，過(guò)去幾十年中，市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期總是低估反彈力度，低估程度一般為一個(gè)多百分點(diǎn)。目前我們的預(yù)測(cè)是美國(guó)2010年ＧＤＰ增長(zhǎng)3.6%，超出市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)大約１個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們的預(yù)測(cè)正確的可能性似乎更大一些；第三，收益率曲線的陡峭度達(dá)到三十年的高位，也預(yù)示經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、股市將超預(yù)期表現(xiàn)。從歷史上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，固定收益市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率通常好于股市的預(yù)測(cè)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要的構(gòu)成因素是存貨、房地產(chǎn)投資、耐用消費(fèi)品和商業(yè)固定資產(chǎn)投資。去年受金融危機(jī)影響，原材料和商品價(jià)格大幅度下降，因此各公司紛紛削減存貨數(shù)量。到了２００９年下半年，商品價(jià)格有所回升，各公司又開始增加存貨量。在經(jīng)濟(jì)巨幅波動(dòng)的階段，存貨上升可以解釋５０％以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前就是處于這個(gè)階段。如果全美四分之一的公司將存貨提高六個(gè)星期，則GDP增長(zhǎng)就能達(dá)到3%。關(guān)于耐用消費(fèi)品，短期內(nèi)來(lái)說(shuō)是非必需品，所以在危機(jī)期間的銷售大幅下降。但是要注意，導(dǎo)致這些消費(fèi)下降的主要原因不是失業(yè)者（在危機(jī)期間，只有4%的勞動(dòng)力加入了失業(yè)大軍），而是96%的未失業(yè)者，因?yàn)樗麄兒ε峦蝗皇スぷ?，信心的下降?dǎo)致了對(duì)非必需品的購(gòu)買的大幅下降。目前，雖然失業(yè)率仍然很高，但已經(jīng)見頂，所以消費(fèi)信心就開始反彈，很多人開始購(gòu)買非必需品。
從上面的分析表明，短期內(nèi)由于存貨上升、消費(fèi)信心反彈、財(cái)政刺激等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能超預(yù)期反彈。但是，我也認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2010年下半年有二次下行的可能性。需要指出的是，由于財(cái)政刺激具有不可持續(xù)性，存貨反彈在達(dá)到一定程度后會(huì)停止，消費(fèi)者信心在反彈后會(huì)穩(wěn)定下來(lái)。故而到了２０１０年中支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素會(huì)弱化，使美國(guó)的ＧＤＰ增長(zhǎng)速度可能會(huì)從２０１０年一季度的４－５％下滑到年底的３％左右。
美元匯率將走強(qiáng)
歷史數(shù)據(jù)表明，美國(guó)在平均失業(yè)率見頂后六個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)開始加息。我們估計(jì)２００９年底美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)見頂，所以美聯(lián)儲(chǔ)很有可能在2010年第三季度開始加息。2010年下半年加息的幅度可達(dá)１００個(gè)基點(diǎn)，２０１１年美聯(lián)儲(chǔ)可能再加２００個(gè)基點(diǎn)。
根據(jù)我們對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)測(cè)，估計(jì)歐洲銀行也會(huì)在2010年第三季度開始加息。但是，歐洲加息的速度會(huì)慢于美國(guó)。這樣一來(lái)，美元和歐元之間的利差就會(huì)開始逆轉(zhuǎn)，有利于支持美元的強(qiáng)勢(shì)。
2009年，澳大利亞、新西蘭和一些新興市場(chǎng)國(guó)家由于利息明顯高于美國(guó)，吸引了許多很多投機(jī)者借美元套利，從目前來(lái)看這種情況依然會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但是，隨著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)加息的共識(shí)逐步形成，這種套利交易就會(huì)平倉(cāng)，從而支持美元逐漸走強(qiáng)。另外，過(guò)去的九年中的大部分時(shí)間，美元持續(xù)走弱，美元對(duì)歐元的匯率已經(jīng)明顯低于ＰＰＰ（購(gòu)買力平價(jià)）所決定的均衡價(jià)值，表明美元走強(qiáng)有估值面的支持。另外，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比歐洲和日本更快，會(huì)吸引更多的股權(quán)類資本流入，這也會(huì)拉動(dòng)美元升值。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)V+U形復(fù)蘇
大部分人在評(píng)估經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，常常以同比GDP增速為指標(biāo)，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)局只公布同比數(shù)字。但是，季度環(huán)比增長(zhǎng)速度一般能提前兩到三個(gè)季度提前反映經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)，所以在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)很大的情況下，政府決策是更應(yīng)重視環(huán)比，不可被同比誤導(dǎo)。對(duì)市場(chǎng)而言，環(huán)比增長(zhǎng)基本上與A股走勢(shì)同步，所以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)環(huán)比（而非同比）增長(zhǎng)速度才對(duì)投資者有價(jià)值，才不至于貽誤投資機(jī)會(huì)?！?/p>
我在2009年初時(shí)，曾判斷中國(guó)ＧＤＰ增長(zhǎng)可能呈W型的復(fù)蘇軌跡。現(xiàn)在看來(lái)，更為準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是V+U型。2008年的四季度年化的環(huán)比增長(zhǎng)第一次見底，僅為２％左右，但到20０９年二季度第一次V型反彈已經(jīng)見頂，年化環(huán)比增速達(dá)到１８％，為歷史第二高點(diǎn)。這個(gè)驚人的反彈速度的主要原因在于天量的貨幣信貸刺激和新開工項(xiàng)目的成倍增長(zhǎng)。歷史上，超過(guò)１５％而且持續(xù)五個(gè)季度的環(huán)比增長(zhǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一次，就是19９２－19９３年，但到了１９９４年導(dǎo)致了２２％的通脹。很明顯，１８％的環(huán)比增長(zhǎng)肯定是不可持續(xù)的，如果硬要持續(xù)下去，只會(huì)導(dǎo)致不可收拾的通脹、壞賬和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。
幸運(yùn)的是，政府從三季度開始，就事實(shí)上緊縮了貨幣政策，下半年單月新增貸款比上半年下降約７０％，遠(yuǎn)超過(guò)正常的季節(jié)性下降。所以，20０９年三季度的年化的環(huán)比ＧＤＰ增速已經(jīng)明顯下降到了９％。也就是說(shuō)，按環(huán)比來(lái)看，Ｖ型反彈已經(jīng)結(jié)速，Ｕ型的左邊下行的部分也已經(jīng)發(fā)生。估計(jì)今后三、四個(gè)季度之內(nèi)環(huán)比增長(zhǎng)在7%到9%之間徘徊，即在U型的底部。在此期間，政府投資的環(huán)比增長(zhǎng)將保持低位，對(duì)住房和汽車等行業(yè)的刺激政策效果也開始弱化，制造業(yè)由于產(chǎn)能過(guò)剩難以加速投資。但是，到了2010年年底，估計(jì)制造業(yè)的產(chǎn)能利用率將恢復(fù)到07和08年的高位，屆時(shí)制造業(yè)投資就應(yīng)該加速，可能成為U型反彈的最終（右端）上行的拉動(dòng)力。
很多人認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將V型反彈，指的是同比增長(zhǎng)速度。這個(gè)判斷在短期內(nèi)（即2009年第四季度和2010年第一季度）是正確的，但它反映的是基數(shù)效應(yīng)，而不是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)加速。這是因?yàn)?008年四季度和2009年一季度的基數(shù)持續(xù)走低。即使用同比指標(biāo)，到2010年二季度，GDP增長(zhǎng)也肯定會(huì)出現(xiàn)二次下行。2009年三季度環(huán)比已經(jīng)大幅下行，三個(gè)季度之后同比必須跟隨下行，這是統(tǒng)計(jì)規(guī)律。我估計(jì)2010年同比增速會(huì)從一季度的百分之十一點(diǎn)幾放緩到四季度的百分之八點(diǎn)幾。從經(jīng)濟(jì)上來(lái)說(shuō)，這表明僅僅靠刺激政策來(lái)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是難以持續(xù)的。
2010年股市相對(duì)比較“乏味”
2009年上半年的那種環(huán)比巨幅反彈（從２％上升到１８％）的情形在2010年肯定不會(huì)重現(xiàn)，因?yàn)槟欠N情形要求有一個(gè)巨大的危機(jī)和隨之而來(lái)的天量的政策刺激?，F(xiàn)在危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，政策刺激力度也將減弱，所以２０１０年對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于缺乏環(huán)比ＧＤＰ增長(zhǎng)加速的支持，整個(gè)市場(chǎng)的總體表現(xiàn)會(huì)相對(duì)比較“乏味”，A股不可能重現(xiàn)2009年上漲80%的局面。但15%的上升空間是有基本面支持的。
出口仍然是短期的亮點(diǎn)
由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2009年上半年環(huán)比飆升，當(dāng)時(shí)全球股市在很大程度上由中國(guó)拉動(dòng)。但是，2009年下半年，中國(guó)ＧＤＰ環(huán)比增長(zhǎng)開始減速，而美國(guó)開始由負(fù)變正，而且目前仍在繼續(xù)加速。我們估計(jì)美國(guó)環(huán)比增長(zhǎng)的速度會(huì)從2009年三季度的2.8% 持續(xù)加速到２０１０年一季度的4.5%。所以，09年下半年開始，美國(guó)取代中國(guó)成為拉動(dòng)全球股市的主要?jiǎng)恿?，并將持續(xù)一段時(shí)間。韓國(guó)、臺(tái)灣、新加坡等國(guó)家和地區(qū)由于出口依賴度遠(yuǎn)高于中國(guó)，更多受惠與美國(guó)的反彈，所以這些地方的股市表現(xiàn)從09年下半年開始跑贏中國(guó)。出于同樣的理由，在中國(guó)股市上，出口股也從2009年下半年起明顯跑贏大市。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增長(zhǎng)仍然在加速，我估計(jì)這種情況還會(huì)持續(xù)幾個(gè)月的時(shí)間。也就是說(shuō)，短期內(nèi)出口和相關(guān)行業(yè)如集裝箱運(yùn)輸、港口等仍然是亮點(diǎn)。
投資將減速
在我國(guó)，固定資產(chǎn)投資主要由政府主導(dǎo)的投資、制造業(yè)和房地產(chǎn)投資組成。我估計(jì)，固定資產(chǎn)投資將增長(zhǎng)將從從20０９年的32%下降到20１０年的19%左右。 財(cái)政支持的固定資產(chǎn)投資增速估計(jì)會(huì)從75%下降到20%，這一點(diǎn)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的文件中亦有體現(xiàn)。政府在08年底要求“大幅度提高公共投資”，而現(xiàn)在的調(diào)子是 “嚴(yán)格控制新開工項(xiàng)目”，表明基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速會(huì)明顯放緩。另外，隨著政府對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)上投機(jī)性需求的打壓政策的不斷出臺(tái)，２０１０年二季度以后地產(chǎn)投資也可能成為一個(gè)下行風(fēng)險(xiǎn)。
人均消費(fèi)低的領(lǐng)域有很大潛力
2010年總體零售消費(fèi)增長(zhǎng)將保持穩(wěn)定，但部分消費(fèi)領(lǐng)域的子行業(yè)將加速增長(zhǎng)。在中國(guó)，消費(fèi)加速的領(lǐng)域有保險(xiǎn)、食品包裝、網(wǎng)上旅游、尿布、醫(yī)療器械、食品香料、牛奶、果汁、紅酒、化妝品、巧克力等等。在這些領(lǐng)域，中國(guó)的人均消費(fèi)或產(chǎn)品普及率不及世界平均的20%，表明有巨大的持續(xù)增長(zhǎng)潛力。
但是，并非所有的消費(fèi)領(lǐng)域都有持續(xù)增長(zhǎng)的潛力。有些領(lǐng)域中國(guó)的人均消費(fèi)已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)世界平均。比如，中國(guó)方便面的人均消費(fèi)普是全世界平均的250%，接下來(lái)是豬肉，約為世界平均水平的240%，自行車也達(dá)到了200%左右。
關(guān)于通脹和宏觀政策
不確定性對(duì)資本市場(chǎng)而言是一把雙刃劍，對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確的投資者來(lái)說(shuō)是機(jī)會(huì)，對(duì)誤判的人來(lái)說(shuō)就是陷阱。２０１０年金融市場(chǎng)不確定性的主要來(lái)源是通脹和資產(chǎn)泡沫和由此而來(lái)的政策反應(yīng)。我估計(jì)，ＣＰＩ漲幅的最低為1.5%，但如果幾個(gè)不利因素都發(fā)生，5%也是有可能的。這些因素包括食品價(jià)格、房?jī)r(jià)和油價(jià)的上升，和擴(kuò)張性貨幣政策的滯后效應(yīng)。
除了上述因素之外，還應(yīng)該關(guān)注通脹預(yù)期對(duì)通脹的影響。最近幾個(gè)月，M1的增長(zhǎng)速度已經(jīng)高于Ｍ２的增長(zhǎng)速度，表明通脹預(yù)期導(dǎo)致的存款活期化的趨勢(shì)已經(jīng)明顯化。歷史數(shù)據(jù)表明，M1的增速超過(guò)M2的增速之后六到九個(gè)月，貨幣流通速度就會(huì)開始上升。屆時(shí)，即使貨幣總量不變，貨幣流通速度加快也會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。19８８年的通貨膨脹就是預(yù)期導(dǎo)致的貨幣流動(dòng)速度上升、從而加速通脹的一個(gè)典型案例?！?/p>
關(guān)于政策應(yīng)對(duì)，我認(rèn)為一個(gè)理想的退出擴(kuò)張政策的路線圖應(yīng)該是：第一，２０１０年M2的增長(zhǎng)目標(biāo)應(yīng)該定位在１７－18%，意味著新增貸款控制在7.5萬(wàn)億；第二，提高銀行資本充足率、實(shí)行動(dòng)態(tài)撥備、嚴(yán)格執(zhí)行二套房貸政策；第三，將財(cái)政赤字控制在2009年的水平，減緩新項(xiàng)目的開工、將部分四萬(wàn)億的投資延期至２０１１年；第四，未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)，首次上調(diào)存款準(zhǔn)備金；第五，2010年三、四月起，人民幣匯率恢復(fù)彈性；第六，2010年二季度起，提高基準(zhǔn)利率。
在提高基準(zhǔn)利率方面，我們應(yīng)當(dāng)注重澳大利亞帶給我們的啟示。澳大利亞在GDP增速只有0.６%的時(shí)候就開始加息，因?yàn)槠溲胄谐浞掷斫鈴呢泿耪咦兓綄?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)起作用有一年以上的滯后。在中國(guó)，如果等看到同比GDP增長(zhǎng)飆升到1２%再開始緊縮，就已經(jīng)晚了。因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)潛力，增長(zhǎng)過(guò)猛的本身就將導(dǎo)致下一輪的物價(jià)上漲壓力。看見過(guò)熱才開始緊縮，會(huì)被迫要求加大力度，從而人為地造成大起大落。因此，為了避免大起大落，中國(guó)在同比GDP增長(zhǎng)速度達(dá)到10%、CPI 通脹達(dá)到1.5%時(shí)，只要通脹的趨勢(shì)繼續(xù)上行，就應(yīng)該開始小步走地進(jìn)入加息周期。
英文原文請(qǐng)見：http://www.syxj.com.cn/cndy/2010-01/13/content_9310821.htm。特別說(shuō)明：因中英文寫作風(fēng)格不同，中文稿件與英文原文不完全對(duì)應(yīng)。（本文節(jié)選自德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿2009年12月14日在復(fù)旦大學(xué)的演講 編輯 裴培）
