一季度，盡管我國遭遇罕見的冰雪災害，面對美國次貸危機影響不斷加深的嚴峻復雜國際形勢，但中國經濟仍繼續保持平穩快速發展態勢，出現了貿易不平衡有所改善、貨幣信貸增速放緩、國內需求穩步增長等符合宏觀調控預期要求的發展情況。但與此同時，也存在著價格上漲較多，流動性過剩加劇，房地產價格過快上漲等矛盾和問題。
一季度，美國次貸危機影響不斷加深，國際金融市場振蕩加劇，初級品價格持續暴漲，全球通脹壓力不斷上升，發達國家經濟衰退預期有所增強，但新興市場國家經濟總體上仍繼續保持良好發展態勢，特別是中國國民經濟總體上仍呈現出增長快、效益好、質量高的發展格局。
展望二季度，美國次貸危機影響將繼續蔓延，世界經濟增速將進一步放緩，全球通貨膨脹壓力繼續加大，影響經濟發展的不穩定與不確定因素還會增加。盡管存在外需減弱等不利因素，但我國外貿出口仍有可能穩定增長，國內消費需求和投資需求還會進一步增加，物價水平將有所降低，全年GDP增速將在10．8％左右。與此同時，金融市場將繼續穩定發展，利率上調可能性減小，人民幣升值步伐趨緩，股票市場將在寬幅振蕩中回暖上行，房地產價格將持續高位震蕩態勢，商業銀行盈利壓力有所加大，業務轉型進一步加快。
利率上調雖有空間但可能性減小
為加強銀行體系流動性管理，保持價格水平總體穩定，促進國民經濟穩健發展，一季度，中國人民銀行兩次上調法定存款準備金率，將法定存款準備金率調升至15．5％，發行央行票據1．78萬億元。經過近年來多次緊縮性貨幣政策工具的運用，當前銀行體系內流動性發生分化，部分中小銀行面臨流動性不足風險在增大，但總體來看，現階段我國資金面依舊寬松，銀行體系流動性仍然過剩。
從貨幣供應量增長情況來看，為應對我國外匯儲備快速增長，國家調低強制結售匯力度、擴大商業銀行外匯保存量、減弱外匯占款對沖、我國外匯占款占基礎貨幣比例有所降低等境況下，M2、M1增幅雖呈下行之勢，但仍保持了較高增長速度，我國貨幣供給充裕。從銀行間市場人民幣交易成交狀況來看，在資本市場大幅下挫，市場波動加大，銀行間交易利率偏低甚至面臨成本收益倒掛等境況下，銀行間市場人民幣交易仍非常活躍，成交量巨大。從銀行體系存貸差情況來看，盡管1月份人民幣新增貸款超過0．8萬億元，創近年來最高水平，但至3月末銀行體系存貸比仍在67％以下。3月末，銀行體系人民幣存差突破14萬億元，銀行體系流動性富裕。
預計未來一段時間內，我國資金面富裕、流動性過剩局面仍將持續。第一，我國流動性過剩的重要源頭，國際收支雙順差增長依舊強勁。從經常項目來看，雖然一季度我國對外貿易順差較2007年同期下降，但在我國主要出口地區遭受重大暴雪凍雨自然災害天氣、《新勞動法》頒布實施提升出口企業用工成本、人民幣加速升值等境況下，一季度我國對外貿易順差仍然達歷史同期第二高水平，因此我國對外貿易順差難以大幅下降。就資本項目來看，在美、歐等發達國家和地區經濟增長趨緩，我國經濟面依然向好，人民幣升值趨勢長期存在，中國同主要發達國家和地區利差進一步縮小甚至利率倒掛，中國股市等資產價格經過較大幅度下跌投資價值不斷凸顯等狀況下，包括外商直接投資、國際熱錢在內的各色國際資本，會通過多種渠道進入我國。盡管我國減弱外匯占款對沖力度，但涌入的流動性不會因此減少。第二，一季度我國新增人民幣貸款1．33萬億元，在新增貸款逐季甚至逐月嚴格控制狀態下，銀行體系流動性難以轉移削弱。第三，境外投資風險的加大，國內包括中投、QDII等的海外投資虧損加劇，削弱了國內資金及過剩流動性海外輸出的積極性。第四，今年以來我國資本市場持續低迷，成交量大幅萎縮，房地產市場價格滯漲，成交量同比大幅減少，分流銀行流動性的作用下降，導致社會資金回流商業銀行。一季度金融機構人民幣各項存款增加2．64萬億元，同比多增0．76萬億元。第五，M1增長幅度高于M2，活期儲蓄存款占比不斷抬升，貨幣流通速度加快等，也在不斷推增銀行體系流動性。
為削弱、消化過剩流動性對我國經濟造成的不利影響，考慮到我國固定投資增長依然較快，通貨膨脹壓力嚴峻，儲蓄存款面臨利率倒掛境況，人民幣升值對抑制我國通貨膨脹壓力作用有限等多種因素，雖中美利差已呈倒掛，但在加大套利熱錢進入管制力度的情況下，不排除二季度央行將會進行不對稱調息，活期存款利率或將保持不變，中長期存貸款利率調升幅度小于一年期存貸款基準利率調升幅度。但若考慮到中美利差倒掛進一步擴大，更加增強的套利熱錢進入而不能得到有效阻止，以及考慮到今年以來對信貸規模實行嚴格控制和今年價格水平前高后低的走勢，利率調整對抑制信貸投放和價格上漲的效用將下降，利率上調的可能性也在減小。但上調法定存款準備金率仍將成為緊縮流動性的重要手段。鑒于我國法定存款準備金率在二季度的四月又調整一次，總體已調升至16％，今年商業銀行贏利壓力增大，預計央行不會像2007年那樣頻繁上調法定存款準備金率，年內央行會再次上調法定存款準備金率1—3次，全年上調3—5次，年底法定存款準備金率調升至17％左右。在加強公開市場業務操作回收流動性的同時，基于銀行體系內流動性發生分化，大銀行流動性充足富余，放貸沖動壓力較大，中小銀行面臨流動性不足，可能會增多針對流動性富余銀行的定向票據發行。
股市回暖上行 寬幅震蕩加劇
受我國從緊貨幣政策實施、“大小非”超預期減持、再融資推波助瀾、國際熱錢游離作祟、對上市公司業績拐點現實擔憂、美國次級抵押貸款危機給全球經濟增長帶來不利沖擊等多種因素的影響，一季度我國股市呈現下行態勢，上證A股大幅下挫33．99％，股市波動幅度明顯增大，我國股市牛市格局受到嚴峻挑戰。
在經過快速大幅下挫和風險釋放之后，二、三季度我國股市將震蕩上行。其一，盡管受美國次貸危機拖累，美國經濟增長放緩對我國凈出口產生一定程度影響，進而影響到我國實體經濟發展，但我國經濟依然會保持較高增長速度，我國宏觀經濟面仍舊向好，為大幅下跌后的股市回暖提供了經濟基本面支撐。
其二，經過前期下挫，我國股市估值漸趨合理，股市市盈率、換手率的較大幅度回落，表明投資者投資日趨理性，而從上市公司業績來看，雖然利潤同比增長有所下降，但上市公司主營收入同比增長仍保持了較高水平，上市公司業績表現與股市估值是否合理聯動性日益增強，為股市回暖上行提供了業績面支持。
其三，現階段我國資金面仍然富裕，QFII審批額度的加大，證券投資基金的加快發行，股市再融資的嚴格控制，“大小非”解禁拋售的不斷規范，QDII海外投資虧損嚴重削弱境內資本境外輸出積極性等，使我國資金面能適應股市回暖上行需要。
其四，發展資本市場擴大直接融資比重、重要企業的股改上市等，需要一個穩定上行的市場與之相適應。
其五，股市交易印花稅下調，股指期貨、創業板的擇機推出等，有助于股市回穩上走。
其六，在當前我國通貨膨脹壓力仍然較大，國家調控物價力度不斷加大，以及在房價高企、房市投資風險加大等情況下，估值相對合理的股票市場，將成為社會投資資金的流入對象，這將封殺股市下跌空間。
其七，人民幣繼續升值、奧運效應等因素的提振作用，也將推動股市回暖上行。
但受外圍股市影響加大、中國市場與海外市場聯動性增強、套利資金活躍、投資預期分化等諸多因素影響，我國股市運行將會呈現出寬幅震蕩格局。而受從8月開始“大小非”解禁高峰重新涌現，流通市值占比快速提升，“后奧運效應”心理作用，以及以美國為首的全球經濟不確定發展態勢等多重因素影響，三季度后我國股市將可能會進入一個更加寬幅整理的階段。
（來源：中國證券報 中國建設銀行研究部課題組撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生）
