香港中文大學(xué) 黃元山
筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐債危機(jī)的重點(diǎn)，不是歐洲國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題，而是歐洲的銀行體系。打個(gè)比喻，前者只是“藥引”，后者才是“炸彈”。所以，更值得關(guān)注的問(wèn)題是歐洲銀行體系會(huì)不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，并引發(fā)新的危機(jī)？
順周期政策加劇銀行風(fēng)險(xiǎn)
歐洲銀行業(yè)的根本問(wèn)題是資本不足，資不抵債。一兩年前，當(dāng)歐洲危機(jī)不算明顯的時(shí)候，歐洲銀行監(jiān)管局（EBA）的壓力測(cè)試猶如讓歐洲的金融機(jī)構(gòu)參加假考試，考取假成績(jī)，以為自己真的“PASS”，便不需政府注資援助。然而，此舉終于導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)資本缺口日漸惡化。在危機(jī)日深的時(shí)候，EBA壓力測(cè)試結(jié)果顯示，歐洲銀行需要補(bǔ)充約1150億歐元的資本，而德法兩國(guó)的資本缺口分別是131億和73億歐元。即便如此，筆者認(rèn)為歐洲銀行業(yè)資本仍可能不足，因?yàn)榈聡?guó)第二大銀行德國(guó)商業(yè)銀行（Commerzbank AG）的有形資本比率（tangible equity）只有1%，德意志銀行(Deutsche Bank AG )也只有2%左右，即杠桿比例分別是100倍和50倍。前者已尋求德國(guó)政府出手援助，可見(jiàn)它們的保護(hù)層已薄如蟬翼。
金融海嘯時(shí)，美國(guó)金融體系陷入全面崩潰邊緣，美國(guó)政府采取了一系列的財(cái)政和貨幣政策，重新穩(wěn)住整個(gè)金融體系，使美國(guó)的銀行能爭(zhēng)取時(shí)間調(diào)理內(nèi)傷。但德法兩國(guó)與美國(guó)的一個(gè)重要區(qū)別是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)相對(duì)于美國(guó)GDP較少。
此外，美國(guó)政府是美國(guó)金融體系的強(qiáng)大后盾，可是面對(duì)著歐洲銀行業(yè)的巨無(wú)霸，歐洲各國(guó)政府卻“大巫見(jiàn)小巫”，未必能有效穩(wěn)住情況，甚至?xí)催^(guò)來(lái)受到銀行業(yè)進(jìn)一步拖累，造成惡性循環(huán)。
此外，金融海嘯中，美國(guó)政府的主流思想是擔(dān)心危機(jī)會(huì)演變成為“大蕭條”，所以美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)國(guó)會(huì)比較有默契地推行一系列“反周期”政策。
而對(duì)歐洲而言，現(xiàn)在絕大部分政策是“順周期”，加深經(jīng)濟(jì)金融壓力。具體表現(xiàn)在，第一，采取政府財(cái)政緊縮的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，當(dāng)經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，政府應(yīng)加大開(kāi)支和降低稅收刺激經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)在歐洲所有國(guó)家均反其道而行，減開(kāi)支和加稅，或許長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)是好的，但短期負(fù)面效應(yīng)明顯；第二，歐洲銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求歐洲銀行在2012年6月底前，把一級(jí)核心資本充足率提升到9%。然而，現(xiàn)在市場(chǎng)信心疲弱，補(bǔ)充資本的錢從何來(lái)？于是，銀行被逼變賣資產(chǎn)，減少信貸，甚至停止業(yè)務(wù)，打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。無(wú)論是飛機(jī)融資、輪船融資，甚至是貿(mào)易融資都已經(jīng)開(kāi)始受到不同程度的影響；第三，有歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求某些銀行，將所持西班牙國(guó)債減值2%，本來(lái)要求銀行更如實(shí)反映賬上資產(chǎn)的價(jià)值是一件好事，但是現(xiàn)在危機(jī)當(dāng)前，歐洲銀行資不抵債的狀況愈來(lái)愈明顯，這些做法只會(huì)進(jìn)一步加深危機(jī)。
警惕對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊
歐洲銀行出現(xiàn)問(wèn)題對(duì)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的打擊，會(huì)比2008年美國(guó)金融危機(jī)時(shí)有過(guò)之而無(wú)不及。舉個(gè)例子，歐洲銀行在香港的總信貸比重高達(dá)20%左右，而且歐洲銀行對(duì)新興市場(chǎng)的信貸總量比美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)的信貸更多。歐洲銀行一旦出現(xiàn)全面的信貸危機(jī)，全球信貸便會(huì)大幅萎縮，直接打擊全球經(jīng)濟(jì)。中國(guó)和其他金磚五國(guó)的經(jīng)濟(jì)也不能獨(dú)善其身。
眾所周知，歐洲央行不能像美聯(lián)儲(chǔ)一樣制造量化寬松，因?yàn)橄嚓P(guān)法規(guī)和原則不允許歐洲央行不進(jìn)行對(duì)沖而直接購(gòu)買政府債券。換句話說(shuō)，歐洲央行會(huì)買國(guó)債，但是會(huì)同時(shí)做“對(duì)沖”，旨在增加債券的流動(dòng)性，而不會(huì)增加整體貨幣體系總量。歐洲央行認(rèn)為自己管理的是貨幣政策，不是國(guó)家財(cái)政政策，所以反對(duì)直接印鈔購(gòu)買國(guó)債解決國(guó)家的財(cái)政問(wèn)題。
當(dāng)然，歐洲央行非常關(guān)注歐洲銀行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)的流動(dòng)性問(wèn)題，所以最近開(kāi)始了大型的有抵押融資安排（“LTRO”），讓歐洲銀行可以以極低利息以及較差的抵押資產(chǎn)，拿到無(wú)限量的融資。該安排一舉幾得――增加銀行的流動(dòng)性、增加收入、調(diào)理內(nèi)傷；希望銀行借錢買國(guó)債，舒緩國(guó)債市場(chǎng)緊張的情緒。
雖然市場(chǎng)反應(yīng)正面，但筆者認(rèn)為，歐洲央行此舉反映出歐洲銀行內(nèi)部“擠提”情況已經(jīng)開(kāi)始，銀行之間互不信任，現(xiàn)金為王。
有人形容歐洲央行此舉是一個(gè)“走后門(mén)的QE”，即歐洲央行自己不做QE，不直接買國(guó)債，卻無(wú)限量地貸款給歐洲銀行，希望誘使這些銀行為了賺取息差多買一點(diǎn)南歐五國(guó)的國(guó)債，拿到歐洲央行作為抵押品。
筆者認(rèn)為，LTRO不能代替QE，因?yàn)闅W洲央行提供銀行間的流通性，不能解決歐洲銀行資不抵債的問(wèn)題（資本不足和資產(chǎn)下跌），而且未必能增加市場(chǎng)的信貸。
首先，歐洲主權(quán)債問(wèn)題只會(huì)隨著時(shí)間進(jìn)一步惡化。在各種緊縮的財(cái)政政策下，歐洲經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)進(jìn)入衰退，稅收減少，償還債務(wù)和利息愈見(jiàn)吃力。有鑒于此，歐洲銀行未必愿意把手上已經(jīng)不多的籌碼購(gòu)買國(guó)債。
其次，由于歐洲銀行信貸緊張，其他的融資渠道成本高，LTRO會(huì)給歐洲銀行誘因，去多做一點(diǎn)能抵押的金融證券，并可能繼續(xù)減少對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸，因?yàn)檫@些借貸不能抵押給歐洲央行。而且，LTRO只限于3年以內(nèi)的抵押貸款，歐洲銀行可能會(huì)更有興趣做3年以內(nèi)的貸款，減少長(zhǎng)于3年的中長(zhǎng)期貸款，對(duì)整體信貸總量并不一定有幫助。
現(xiàn)時(shí)歐債危機(jī)已燒至德國(guó)、法國(guó)，進(jìn)一步影響歐洲金融的穩(wěn)定性。當(dāng)然，若歐洲各國(guó)愿意同舟共濟(jì)，還有可能找到解決出路，否則只會(huì)被危機(jī)沖擊，令歐洲的銀行體系最終出現(xiàn)不可挽救的局面。如果金融體系進(jìn)一步出現(xiàn)問(wèn)題，打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展將不可避免。
