IC/供圖 吳比較/制圖
日前召開的全國金融工作會議上，傳出重要信息：中央明確提出深化新股發行制度市場化改革，促進一級市場和二級市場協調健康發展。會議對今年證券工作所提出的要求，重點放在完善新股發行制度上，這在以往是沒有過的，因此值得關注。
現行制度導致
新股“三高”蔓延
中國股市運行了20余年，期間新股發行制度進行過多次調整。應該說，總體上制度是逐漸完備的，并且在保證一級市場的快速發展與繁榮方面起到了積極作用。但客觀上確實存在不少弊端，其被認為是造成一級市場和二級市場失衡的一個因素。現行的新股發行制度框架是在2009年形成，其特點是建立了相對完整的詢價機制，確立市場化定價的發行模式，并且有了一套比較公平的配售體系。不過，由于對參與詢價的機構缺乏有效的制度約束，在特定的利益機制作用下，也出現了新股定價過高的局面。市場化定價機制在很大程度上被扭曲，導致詢價過程中“博傻”現象蔓延。從現行新股發行制度運轉的第一天起，就出現了新股的發行市盈率要明顯超過同類品種在二級市場市盈率的情況，由此衍生出來的“三高”現象，成為中國股市泡沫的源頭之一。
新股發行價過高，直接結果是使得股票一級市場與二級市場各自所承擔的風險與收益嚴重不對稱。一級市場的低風險、高收益又是建立在二級市場的高風險、低收益基礎之上，這樣就很容易引起二級市場的急劇震蕩，導致股市形成“牛短熊長”格局的形成。不過，在股權分置的背景下，由于一級市場僅僅局限于首次公開募股（IPO）領域，發起人股東的股票并不計入其中，自然無從在二級市場套現。因此，當時一級市場的規模相對較小，新股發行數量較為有限。盡管投資者對導致新股定價偏高的發行制度有不同看法，但畢竟這方面的矛盾不是特別尖銳。但是，股改以后的情況就不同了。股票實行全流通，發起人股也能夠上市了，這些數量巨大的股票成為一級市場源源不斷的后備軍。這個時候新股如果繼續高價乃至超高價發行，隨著發起人股的到點流通，必然給二級市場帶來極大的壓力。現行新股發行制度的設計中，對這方面因素的考慮應該說是不充分的。詢價機構更是無視未來實際股票流通數量會急劇膨脹的實際，為了眼前的短期利益，盲目推高股票的發行價，使得市場風險快速積累。
從2010年到現在，中國股市已經連續下跌了兩年，股市的疲弱表現與實體經濟平穩增長形成了極大的反差。這里固然有多方面的原因，但是不可回避的一點就是由于新股發行制度的不健全，高價乃至超高價發行盛行，不但嚴重分流了股市資金，也給投資者帶來了巨大的損失。最近的一個統計數據顯示，已經有70%的創業板新股跌破發行價。新股上市破發，甚至在二級市場上股價較發行價腰斬的情況不勝枚舉。
平衡發起人股東
與投資者利益
一段時間來，股市下跌明顯，市場要求暫停新股發行的輿論不斷。很多人基于新股發行過多導致供求關系緊張的現實，希望放緩IPO的節奏，讓市場得到休養生息。這種愿望有其合理性，但在很大程度上卻沒有抓住問題的本質。畢竟，相對于現在的市場規模來說，一年幾千億元的新股IPO，比例上并不算太大。這里的關鍵是新股的發行價太高，不僅僅給發行市場帶來極大壓力，從而使得股票上市后不斷破發，更在于總體抬高了新股總市值。在其分階段實現全流通的時候，自然令流通市值達到了一個令人匪夷所思的天量。
顯然，這樣的天量二級市場無法承受。正是基于對此的恐懼，人們看到高價發行的新股上市后，伴隨流通股數量的不斷增加，股價也在不斷下臺階。當這樣的股票達到一定的數量后，整個市場難免受拖累。當然，將如今股市低迷的原因都歸咎于新股發行制度也是不夠全面的，但這畢竟也是一個十分重要的原因。在這個意義上，新股發行自然還是應該繼續進行下去，但與此同時對新股發行制度進行必要的改革，平衡發起人股東與通過流通市場買入股票的投資者之間的利益，避免收益過度向前者傾斜，而后者只是充當風險承受人。這里應該強調的是，當二級市場的投資者長期無法獲取投資回報，那么他們就一定會選擇退出股市，這個時候股市必然被邊緣化。此刻任何類型的股東，都會成為失敗者。也因為這樣，現在全國金融工作會議提出要改革新股發行制度，實現一級市場與二級市場的協調健康發展非常重要，也十分及時。其意義顯然不只是推動完善新股發行制度，而是要借此提振投資者對股市的信心。
應該看到，新股發行制度的改革是非常復雜的系統工程，其中又涉及到方方面面，可謂牽一發而動全身，不可能一蹴而就，甚至期間還會出現反復。但是，現在中央明確要推進這項改革，對市場來說，本身就是一個很大的利好。投資者會從一個積極角度來看待這項改革，并且深刻認識到中央推動股市健康發展的信心。筆者認為，受此影響，股市有望逐漸擺脫前期的過度低迷狀態，顯現出逐漸平穩運行的態勢。 （作者單位：申萬研究所）
