流動性吃緊 A股急跌

“錢荒”驟襲，A股急跌，股票型基金經(jīng)理們的“牛市”夢想正漸行漸遠(yuǎn)。

業(yè)績是最有說服力的證據(jù)。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月，標(biāo)準(zhǔn)股票型基金的平均收益率高達(dá)15.76%，其中收益率超過30%的就有25只。但僅僅12個交易日之后，標(biāo)準(zhǔn)股票型基金今年以來的平均收益率就縮水至7.96%，相較于5月底跌幅達(dá)到近五成，收益率超過30%的股基更是銳減至8只。

令基金經(jīng)理們更焦灼是，央行坐視“錢荒”的態(tài)度，或許意味著流動性拐點已經(jīng)確立，這無疑將深刻影響A股下半年的預(yù)期——在經(jīng)濟(jì)持續(xù)滑坡、眾多基金重倉股估值偏高的背景下，缺乏流動性引發(fā)的市場重估有可能進(jìn)一步絞殺股基的業(yè)績。這種潛在的絞殺，或致股基上半年的努力付之東流。但對于這種潛在威脅，基金經(jīng)理們卻無力阻止，更難以脫身，解困的唯一辦法，或取決于他們精選個股的真實水平。

悲觀預(yù)期“三重殺”

大盤繼續(xù)“6月飄雪”——海富通基金的最新觀點中，如此描述當(dāng)前A股慘狀。而在基金經(jīng)理們的眼里，導(dǎo)致目前狀況的“元兇”當(dāng)屬流動性驟緊引發(fā)的“錢荒”。

天治基金首席宏觀策略分析師寇文紅指出，從6月初開始，銀行間市場便出現(xiàn)了資金面緊張的情況，Shibor等資金價格指標(biāo)不斷攀升，但央行拒絕釋放貨幣，致使流動性緊張局面在6月5日-6月9日升級，并迅速傳導(dǎo)至A股市場，引發(fā)股市大跌。而在央行保持觀望的背景下，6月19日、6月20日，銀行間市場流動性緊張達(dá)到高峰，尤其是20日，銀行間隔夜拆借利率大幅上升578.40個基點至13.44%，期間銀行間隔夜回購利率一度觸及30%，7天回購利率最高達(dá)到28%的歷史高點。正是這種不斷升級的“錢荒”，讓滬深300指數(shù)自6月以來的短短12個交易日重挫11.09%。

讓基金經(jīng)理們更為心慌的是，即便回購利率飆升至歷史高點，央行卻無半點“援救”之意，反而在20日當(dāng)天再次發(fā)行央票。此舉大幅提升了基金經(jīng)理對后市的悲觀預(yù)期。東吳基金研究副總監(jiān)兼專戶投資部副總經(jīng)理凌鵬指出，市場本來預(yù)期央行會降準(zhǔn)以緩解流動性危機(jī)，但事與愿違，央行繼續(xù)發(fā)行央票的行為清晰地表明了態(tài)度，這令越來越多的人開始相信流動性緊張會持續(xù)一段時間，而這對于小盤股的殺傷力是極大的。“因此，要保持充分的耐心，不要輕易抄底，要等待一個更好的加倉時點。”凌鵬說。

令人悲觀的情形并不止于此。除流動性危局之外，各項指標(biāo)顯示中國經(jīng)濟(jì)或再陷滑坡，美聯(lián)儲意欲退出量化寬松政策（QE），也重創(chuàng)了基金經(jīng)理們對A股后市的預(yù)期——三者互相交織，或?qū)股市場下半年形成一次難以預(yù)期的“三重殺”。

基金經(jīng)理們對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，顯然有較高的一致性。上投摩根固定收益副總監(jiān)、天頤年豐擬任基金經(jīng)理趙峰指出，從細(xì)分來看，中采小企業(yè)PMI指數(shù)為47.3%，低于匯豐PMI5月數(shù)值，二者在此層面一致。由于小企業(yè)更能代表經(jīng)濟(jì)的真實周期，所以未來經(jīng)濟(jì)仍會在底部徘徊；此外，生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)，下游需求的指數(shù)表現(xiàn)一般，這與過去大半年的情況是一致的，顯示企業(yè)庫存仍在消化過程中。海富通基金則表示，雖然匯豐PMI的樣本以中小企業(yè)為主，但依然在一定程度上反映出當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，需求低迷的態(tài)勢沒有改觀，而通過各種宏微觀及草根調(diào)研，預(yù)計6月份需求整體偏弱，經(jīng)濟(jì)增速可能只因基數(shù)因素而微幅回升，真實景氣程度難改低迷。

對于美聯(lián)儲退出QE的實質(zhì)影響，基金經(jīng)理中則出現(xiàn)了較明顯的分歧。有不少基金經(jīng)理的觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲退出QE對所有的新興市場國家都將造成實質(zhì)性沖擊，中國也不例外，尤其是在目前流動性已陷入困境的背景下，若熱錢持續(xù)外流，勢必對A股市場造成更惡劣的影響。但寇文紅認(rèn)為，相比之下，中國由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模大、人民幣不能完全自由兌換、股市受熱錢影響小，資本流出對中國股市和匯率的影響會比較小，不過，需要注意美聯(lián)儲退出QE預(yù)期強(qiáng)化的關(guān)鍵時間節(jié)點，它會造成短期的風(fēng)險沖擊。

市場重構(gòu)“危”與“機(jī)”

在種種悲觀預(yù)期的交纏中，人們迫切想知道的是，基金A股投資的下一步將邁向何方？

在短短12個交易日，滬深300指數(shù)重挫11.09%之后，許多基金經(jīng)理寄望于A股短期出現(xiàn)反彈，反彈的邏輯則建立于短期資金利率的下行。富國基金指出，流動性緊縮繼續(xù)影響大盤走勢，在資金利率持續(xù)飆升的趨勢下股指繼續(xù)暴跌，如流動性緊張持續(xù)的話，股指或?qū)⒊掷m(xù)受壓，而此時等待“反彈”，本質(zhì)上就是在賭央行“放水”。富國基金認(rèn)為，股指反彈須經(jīng)歷由快跌到緩跌的過程，而不斷出現(xiàn)的重大利空延緩了這一過程的到來，因此，當(dāng)股指運行至之前下行通道的上軌、具備一定支撐力度時，希望能夠配合可能出現(xiàn)的央行“放水”反彈一波。

不過，基于央行的態(tài)度，一些基金公司對“反彈”并不抱希望。海富通基金指出，從現(xiàn)在到月末，隨著半年末臨近，各金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行對資金的渴求加劇，資金面緊張形勢短期內(nèi)難以改觀。而此輪貨幣市場利率上漲始自6月6日，至今已經(jīng)兩周，但貨幣當(dāng)局的公開市場操作絲毫未有松動，近兩周凈投放量都不超過1000億元。加之上周地量央票的繼續(xù)發(fā)行，一定程度上表明了央行將堅持不放松的意愿，也可能意味著央行對影子銀行的嚴(yán)厲立場。基于此，寄望于央行“放水”促發(fā)A股反彈，可能只是部分基金經(jīng)理一廂情愿的想法。

“這種分歧，意味著從短期操作層面，各家基金公司會出現(xiàn)非常明顯的分歧。加倉搶反彈和借反彈降低倉位的現(xiàn)象會同時出現(xiàn)，而這些不同的操作手法，將會成為下半年股基業(yè)績出現(xiàn)新分化的關(guān)鍵因素。因此，對于需要‘選時’的基民來說，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真關(guān)注反彈期間所持基金的操作傾向，來決定投資的去留。”某業(yè)內(nèi)人士向中國證券報記者表示。

但跨越短期，眺望長遠(yuǎn)，基金經(jīng)理們對未來投資的策略卻多有重合：規(guī)避高估值個股，繼續(xù)精選并重倉成長股。而在半年報行將陸續(xù)披露的當(dāng)下，規(guī)避高估值個股調(diào)整的風(fēng)險將成為眾多基金公司首先必須直面的問題。

海富通基金認(rèn)為，在當(dāng)前宏觀背景下，以周期行業(yè)為主的大盤股或仍難扭轉(zhuǎn)頹勢，而市場下跌以來一直備受資金青睞的成長股，則面臨估值逐漸透支的困境。7月將近，被寄予極大期望的成長股將面臨業(yè)績中考，一旦業(yè)績未達(dá)預(yù)期或大幅低于預(yù)期，其目前的高估值都將存在回調(diào)風(fēng)險。海富通強(qiáng)調(diào)，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為必然趨勢，一大部分成長股被視為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的標(biāo)桿和先驅(qū)，但如何在轉(zhuǎn)型浪潮中辨別成長股真?zhèn)危菙[在投資者面前的重要課題。

富國基金則指出，創(chuàng)業(yè)板再度出現(xiàn)頂背離的情況，調(diào)整之勢或?qū)⒗^續(xù)，后期應(yīng)該跟蹤業(yè)績，如符合預(yù)期，則估值或能夠?qū)崿F(xiàn)切換，一旦不達(dá)預(yù)期，則下跌式調(diào)整不可避免。最為樂觀的情況是，創(chuàng)業(yè)板提前透支2014年的業(yè)績，再度迎來30%-50%的上漲，但之后恐將步入漫漫調(diào)整之路。寇文紅甚至更明確地表示，基金將會保持較低的倉位，規(guī)避風(fēng)險，而在風(fēng)格選擇上，對于上漲達(dá)到目標(biāo)價位的成長股將逐漸賣出。

“草根調(diào)研”或助脫困

值得市場關(guān)注的是，相較于各類公開信息，熱衷于精選個股的基金經(jīng)理，正逐漸倚重各種方式的“草根調(diào)研”。在他們眼里，這種調(diào)研方式能夠獲得更多真實有效的信息，對于個股真實價值的合理考量更具有效性。

“在調(diào)研中，我們常常會發(fā)現(xiàn)在上市公司財務(wù)報表和公告中看不到的信息，這種信息往往不是來自上市公司的高管，而是上市公司的其他員工或者產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。我們會將這些信息與上市公司披露的基本面情況進(jìn)行對照，從中發(fā)現(xiàn)潛在的投資機(jī)會，以及規(guī)避潛在的投資風(fēng)險。”某基金經(jīng)理在接受采訪時表示，“我們也發(fā)現(xiàn)，通過這種調(diào)研方式，無論是基金經(jīng)理還是研究員，對許多新興行業(yè)的認(rèn)識度和專業(yè)度都有所提高，并在和上市公司高管的進(jìn)一步溝通中得到較高的認(rèn)可度，這是一種良性循環(huán)的調(diào)研方式。”

由于對現(xiàn)有各類公開信息的質(zhì)量存有疑慮，許多基金經(jīng)理在精選個股并重倉持有的決策中，會較高程度地依賴于自己或者他人的“草根調(diào)研”結(jié)論。而即將到來的上市公司中期業(yè)績報告披露期，將成為驗證這些“草根調(diào)研”價值的舞臺。某基金分析師向中國證券報記者表示，在大類資產(chǎn)配置逐漸淡出、自下而上配置成長股成為投資主流的背景下，基金的業(yè)績將越來越依賴于少數(shù)基金重倉股的表現(xiàn)，因此，“草根調(diào)研”的有效性在一定程度上會決定基金的業(yè)績表現(xiàn)。但由于各家基金公司的投研實力差距較大，“草根調(diào)研”的有效性也會出現(xiàn)明顯分化，在中報披露后，明顯不如調(diào)研預(yù)期的部分基金重倉股或會招致基金的集體拋售。

中國證券報記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，基金經(jīng)理們從“草根調(diào)研”中所能發(fā)現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)成長股數(shù)量較少，這導(dǎo)致基金更加熱衷于扎堆持股，以“抱團(tuán)取暖”的方式渡過難關(guān)。某基金經(jīng)理也向記者表示，在流動性收緊、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑以及外圍市場壓力等因素的作用下，A股市場難有大的起色，基金經(jīng)理在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)個股將會繼續(xù)成為扎堆重倉的對象，這或許會導(dǎo)致這類個股具有價格“剛性”，幫助部分基金保持業(yè)績的穩(wěn)定性。（記者 李良）