德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿：適度放松政策才能激活貨幣存量　

過去十個月內社會融資規模雖然增長很快，但沒有傳導到實體經濟。筆者估計有如下幾種原因：第一，實體經濟信心不足甚至下降。比如，融資成本過高、匯率升值太快、價格下跌、通縮預期、對經濟增長（訂單）預期悲觀、政策不穩定等都是原因。這類“信心”問題導致了資金的“流通速度”的下降。第二，由于各種類型的套利，企業從銀行貸款和債券市場獲得的資金以其他形式（如信托、委托貸款）被轉貸，導致社會融資規模的重復計算和社會融資規模增長率被高估。第三，一些企業和地方平臺需要靠借新還舊貸款的利息，使社會融資規模的對實體經濟提供的“凈增”融資規模被高估。

最近貨幣流通速度下降，就是李克強總理說的要“激活貨幣信貸存量”的原因。在給定貨幣增長率的條件下，流動速度下降會導致經濟增長率下滑、就業壓力的增加。問題是為什么貨幣流通速度下降？我認為，在過去十個月內（到六月中旬為止），主要是由于實體經濟（包括投資者和消費者）信心不足，而實體經濟信心不足的背后的具體原因至少有以下幾個：許多企業認為融資成本過高（用一年期名義基準貸款利率減同比PPI增速計算的實際貸款利率接近9%，中小企業的實際貸款利率更高），投資回報難以超過融資成本，所以即使有錢也沒有興趣投資；出口企業抱怨匯率升值太快，導致利潤空間下降；PPI持續通縮，導致對利潤預期的下降，投資意愿和保持存貨的意愿下降；一些投資者認為政府似乎在今年和明年可以接受6-7%的GDP增長，而按統計顯示的規律, 歷史上7%的GDP增長一般伴隨著利潤的大幅度下降，因此他（她）們更不愿意投資；政策預期的不穩定。比如，房地產政策多變，導致許多開發商有錢也不敢投資。

最近出現的銀行間市場的流動性緊張問題，如果不盡快解決，會進一步加劇企業、銀行和其他金融機構囤積流動性的傾向，加劇貨幣流通速度的繼續下降和更嚴重的貨幣空轉問題。理由如下：對銀行來說，由于擔心流動性緊張可能是持續和不斷出現的風險，就會傾向于更多地將資金投放在流動性高的資產類別，以防突發性的流動性短缺；

對企業來說，由于流動性緊張，會導致其預期今后獲得融資和再融資的難度增加，從而抑制其啟動實體經濟項目的意愿。但也可能使實體經濟的貸款需求因此下降；由于流動性緊張， 一些短期理財產品的收益率明顯上升，進一步加大了一些金融機構在這些產品上套利的動機；由于流動性緊張，已經有一些金融機構和企業發行債券的計劃被取消，債券市場資金進入實體經濟的數量可能進一步下降；許多人已經開始預期，在流動性緊張導致的心理影響之下，銀行今后的新增貸款可能會萎縮。這種預期又會導致對企業訂單增長的更悲觀的預期。這些預期反過來會加劇貨幣流通速度的下降。

有觀點認為，現在貨幣的存量很大，因此貨幣政策應該緊一些，同時應該激活貨幣存量，這樣就能用較小的貨幣增量拉動經濟增長。也有觀點認為，企業和金融機構過度追求套利，大量將資金“空轉”，所以應通過推高銀行間利率來懲罰這些機構，才能迫使其將資金回歸到實體經濟，才能“激活”貨幣存量。

我不認同這兩種觀點。我認為，在目前的條件下，貨幣從緊，不但不能激活貨幣存量，反而會因為打擊信心而使貨幣流通速度繼續下降，最終將迫使央行發更多的貨幣來保經濟增長，所以其效果將會事與愿違。另外, 流動性緊張不但不能激活貨幣存量， 反而會使企業和銀行更加傾向于囤積流動性，進一步降低貨幣流通速度，進一步弱化貨幣推動實體經濟的增長能力。

我的觀點是，應該讓貨幣條件適當松一些，才能提升信心，提高貨幣流通速度，從而激活貨幣存量。一旦流通速度提高了，今后就可以用更小的貨幣增量來支持同樣的經濟增長。換句話說，現在松一點，才能提高貨幣流通速度，從而控制住以后的貨幣總量。這是“退一步，進兩步”的策略。

相反，實證經驗表明，如果貨幣過緊，導致經濟增長持續減速，貨幣流通速度一般是只會下降，而不會提高的。換句話說，貨幣存量在經濟下滑的過程中是“激不活的”。

當前的經濟環境要求適度松動貨幣條件，并為此提供了空間：首先, 目前實體經濟繼續呈下行趨勢；第二，實體經濟實際獲得的資金的增長率顯著低于社會融資規模所顯示的增長; 第三，當前PPI處于通縮狀態，CPI通脹也明顯低于預期目標。

具體的政策建議有：建議央行明確表達穩定銀行間利率的承諾，以重建銀行和企業的信心。首先，應表明“在近期將使用多種政策工具使銀行間利率恢復正常水平”的明確態度。這種表態可能是“無成本”釋放流動性的重要溝通工具。由于商業銀行獲得了“流動性緊張一定會很快結束”的信心，就不會傾向于囤積流動性。如果央行表態仍無明顯效果，就應該通過透明渠道盡快對銀行間市場注入流動性。啟動下一步利率市場化的改革，擴大存貸款利率的浮動范圍，允許銀行發行大額可轉讓存單。弱化對社會融資規模的關注度，適當提高下半年的新增貸款。今年下半年，有必要將原來預期的新增銀行貸款規模增加3000-5000億。下半年應避免實際有效匯率的繼續大幅升值。避免通縮預期。應該通過適度松動貨幣條件，避免加劇通縮和增長下行預期的官方表態，增加穩增長的表態力度來支持實體經濟的信心。分清體制改革和周期性管理的不同作用。許多體制性改革，如允許社會資本進入更多的領域，將有助于提升中長期（2-5年內）的經濟增長潛力。但是，這些措施很難在幾個季度內產生實質性的效果，尤其是在投資者信心不足的階段。所以，短期內不應該過度寄希望于“改革”來穩定增長，否則會延誤逆周期宏觀調控的時機。