中國日報網環球在線消息：中美第二次戰略經濟對話近期將在美國首都華盛頓舉行，雙方都在試探對方優先關注的議程和底牌。美國財政部長保爾森，最近一直忙著確定他的議程，5月2日，他參加了位于華盛頓的美國國際經濟研究所的一次內部會議。在這次會議上，戈德斯坦(Morris Goldstein)和羅迪(Nicholas Lardy)分別概述了他們的論文：前者是《關于中國匯率政策(缺乏)進展報告》(A (Lack of) Progress Report on China’s Exchange Rate Policies) ，后者是《中國：重新均衡經濟增長》 (China: Rebalancing Economic Growth)。
戈德斯坦認為，人民幣匯率問題應該成為中美第二次戰略經濟對話中的一個核心問題，但約翰·霍普金斯大學教授鮑泰利當場質疑了他的觀點。
鮑泰利認為，應該承認，人民幣被低估了。但是，最近幾年中國外儲大量增加及全球經濟的不均衡，最重要的原因并不是人民幣對美元的匯率，而是由于中國內部的一些結構性的原因造成的，有一些原因是“一次性的”。人民幣匯率，與中國的利益而不是美國的利益相關更大，所以，不應該成為中美第二次戰略對話的核心問題。但是，中國所實行的“雙重盯住”的匯率政策是不可能持續的，它給中國經濟均衡發展帶來的成本，已經超過了其收益。所以，應該盡快給人民幣匯率機制以更大的靈活性。
對于人民幣比預期的升值要慢，我能想到的唯一一個解釋是在此期間日元對美元實際上貶值了9%。結果是人民幣對日元升值了17%。日元的貶值可能是政府擔心的原因，但在我看來，這不是一個中國自2005年7月以來保守的匯率政策的充分理由。
日元自從2005年7月以來一直在緩慢貶值，盡管日本也有龐大的外部盈余。
就理想而言，中國和美國，與歐盟和日本一道，應該采取協調的政策，對付全球性的經常賬戶不均衡的問題。
壓低匯率有助于就業增長，這顯然是中國需要優先考慮的，但這種觀點也需要同時考慮宏觀經濟的均衡，也需要通過創新和提高價值鏈上的地位來增加國內產業的附加值。
1、升值預期的歷史背景
1994年，人民幣匯率并軌到8.7元兌換1美元，是一個很大的成功。在新的體制下，人民幣兌美元最初是被允許對市場作出回應升值的，但是，當1995年5月份，人民幣升值到8.3元兌1美元時，政府擔心進一步名義升值會損害中國出口的競爭力，特別是當時國內的通脹率仍然很高。匯率被固定(有一個相對狹窄的區間)在8.3。1997年12月，在亞洲金融危機襲擊了韓國幾周后，匯率被“凍結”在8.28，這也是一個正確的決定。當時，中國被廣泛預期會讓人民幣貶值，但中國沒有這么做，而是讓人民幣緊緊盯住美元，贏得了國際社會的廣泛好評。它為亞洲地區提供了匯率之“錨”，幫助東亞處于危機中的經濟盡快恢復元氣，否則的話，亞洲國家將花費更長的時間恢復。這一盯住美元的政策在后來的一段時間內符合中國的利益，但在最近幾年問題越來越大。
直到2003年下半年，人民幣兌美元的匯率才被認真關注起來。當時中國的國際收支平衡迅速改善，主要是短期投機資本流入，扭轉了早幾年的“資本外逃”。在美國，不可交割的遠期(NDF)市場上，人民幣對美元的走勢逆轉了，意味著市場對人民幣的預期從貶值轉為升值。這產生了重要的心理效應。與此同時，伴隨著始自1997年的中國城市住房改革，上海和其他一些大城市的住房價格開始大幅度上漲。這又吸引了更多的資本流入。這兩個因素導致了2002年第四季度短期資本流動的迅速逆轉(從負轉為正)，標志著中國外匯儲備加速積累的開始。
中國2001年12月加入WTO，也有助于改變國際上對人民幣預期，并有助于更加看好中國經濟發展前景。2002年中國外儲出人意料地大幅度增加，中國本可以當時或者在第二年放棄盯住美元，并且讓人民幣名義匯率有一點升值。但是，中國直到2005年7月份才讓人民幣與美元脫鉤，而且當時仍然保持了與美元很強的聯系。與此同時，中國的對外盈余繼續增長得非常強勁，央行不得不對沖伴隨而來的國內貨幣擴張，以避免通貨膨脹。
這樣，中國產生了一種可以被稱為“雙重盯住”的政策：(1)名義匯率仍然盯住美元；(2)真實匯率(也就是說名義匯率經過中美之間的通脹率的差異調整)通過央行對沖仍然是穩定的。長時間維護這樣一個“雙重盯住”是極其非同尋常的，并且會伴隨著風險和成本，特別是當對外順差規模巨大并且不斷增長。在這樣的情況下，“雙重盯住”會傾向于放緩中國的金融系統改革，導致外儲過剩所產生的嚴重資本損失，對外盈余規模越大，這一政策持續的時間越長，負面效果就越大。
從2003年第一季度到2004年最后一個季度，大多數儲備積累是短期資本流入的結果，并不是經常項目或者外國直接投資(FDI)增長的結果。從2005年初開始，經常項目盈余(主要是貿易盈余)在解釋持續的儲備積累方面，成為比短期資本流動更重要的因素。
2005年7月人民幣與美元脫鉤是一個正確的決定，但是它來得有些遲。而且，考慮到宏觀經濟的不均衡所積累的規模，第一步調整的幅度(2.1%)非常小。這是一個超級謹小慎微的調整。它對公司層面幾乎沒有任何影響。中國可以輕易地讓名義匯率升值5%到7%而不至于害怕對農業或者制造業產生嚴重的負面效果。“騰挪的空間”要遠遠大于2.1%，因為自從上世紀90年代中期重組以來，制造業勞動生產率的提高非常快。一些估計認為，從1995年到2003年，勞動生產率以每年20%的速度提高。這可以解釋為什么大多數出口公司能夠增加實際工資而同時降低售價(以獲得出口市場份額)，而且能同時提高利潤率。因為2005年的這一步調整非常小，絕大多數海外觀察家預計后來的調整會逐步糾正中國的貨幣扭曲(misalignment)。當匯率改革開始時，宣布匯率每天可以被允許升值0.3%，這將足以使人民幣在2005年7月以后產生可觀的升值。
從2005年7月1日到2007年4月下旬，人民幣對美元名義升值了近乎7%。中國的央行繼續干預外匯市場，令名義匯率以非常小的幅度升值，僅是在新的制度下理論上可允許升值最大幅度的一小部分。而且，小幅度的升值被美元對歐元、英鎊和其他重要的浮動匯率貨幣(日元除外)的貶值抵消了。其結果是中國的貿易權重名義匯率自2005年中以來幾乎根本就沒有動彈，而其真實有效匯率(貿易權重名義匯率與主要貿易伙伴之間的通脹率差的調整)實際上貶值了。加上中國外部盈余持續迅速增加，令國際上對中國的匯率政策日漸不滿。
對于人民幣比預期的升值要慢，我能想到的唯一一個解釋是在此期間日元對美元實際上貶值了9%。結果是人民幣對日元升值了17%。日元的貶值可能是政府擔心的原因，但在我看來，這不是一個中國自2005年7月以來保守的匯率政策的充分理由。
根據中國非常龐大而且仍在增長的外部盈余，歐洲正在加入美國對中國施加更大的壓力，要求人民幣更快地升值。早幾年，歐盟更強調中國需要采取措施以增加國內需求，以減少中國家庭預備性儲蓄。現在，歐盟和美國在中國匯率問題上的立場實際上是一致起來了。除非中國改變其做法，與美國和歐盟發生嚴重的貿易摩擦很難避免，日本不適于向中國施加壓力，要求人民幣更快升值，因為日元自從2005年7月以來一直在緩慢貶值，盡管日本也有龐大的外部盈余。
2、高投資率和外部盈余
盡管中國被低估的匯率是其外部盈余及國內宏觀經濟不平衡的原因，這不是唯一的，甚至不是解釋中國2005年到2006年期間外部盈余的最重要原因。我認為最重要的原因，如中國的投資率高得離譜(2005年達到了43%)，而儲蓄率更高(2005年達到了50%)，這是一次性的和暫時性的。中國在制造業的高投資率和它膨脹的外部盈余似乎是一枚硬幣的兩面。如果理解這一點，看一下那些可能導致公司投資近年來增長的因素會有用：
——自從上世紀90年代中期以來中國制造業勞動生產率增長非同尋常，令工資迅速增長、更低的物價和更高的公司利潤這三者能同時實現。由于更高的企業利潤率，加上近幾年信貸的迅速增長，許多出口或進口替代的產業中生產能力迅速擴張。因為利潤通常都用來再投資而不是當作紅利來派發，公司投資也將猛增。生產率的迅速提高可能是一次性的因素。有理由預計生產率的增長和公司利潤率會降下來，而且制造業的投資增長在未來的幾年也會放緩。
——國有企業上市或者通過其他途徑的收益用來再投資(而不是把這些收益收歸其所有者，即國家的預算)產生了兩個效應：首先，它保證了股權的購買者得到了事實上的折讓，相當于他收購的股權的份額(這可以部分用來解釋為什么國際投資者對中國股權強烈的興趣)；其次，它會導致更高水平的公司投資，公司的擁有者即國家要求把上市等方式所得的收益納入預算，通常都是其他國家的做法，如果這樣的話，這些公司的投資就不會那么高。當中國的國企上市或者改革完成后，這將不再是導致公司投資高漲的因素，這實際上也是一次性因素，但其效果要過幾年后才會顯現。
——城市住房改革(1997年~2003年)提高了中國許多公司的現金流，因為其不再承擔維護住房或者建造住房。增加的現金就可以用來擴大生產能力。這又是一個一次性因素。中國城市住房的改革，還導致了勞動力流動性的增加和勞動生產率的提高。這還引發了大規模的城市房地產和基礎設施建設。這一部分的中國總體投資高潮并沒有產生外部貿易不平衡，而且不應該放慢，除非因為通貨膨脹和資產泡沫而威脅到穩定。
中國允許國有企業將其稅后利潤不分紅而用于再投資的政策可能會結束。國資委最近決定要求其轄下國企上繳紅利從原則上是正確的，但其細節仍有待于落實。這一政策變化應該覆蓋到所有的國家持股的公司。因為中國在某些產業投資過多，而且儲蓄過多，應該采取措施放慢在這些產業的投資，并且減少全國的儲蓄。一個措施是要求所有盈利的國有企業將其稅后利潤的50%~60%作為紅利上繳國家。國資委和其他國家持股的公司，不應該被允許保留這些資金用于再投資。國有企業的紅利應當納入預算，用于支付社會保障。這將會減少公司的儲蓄率(這正是中國近年來儲蓄率高的主要原因)并減少家庭防備性儲蓄。在目前的經濟環境下，政府不應該把紅利收入用于增加資本的形成。
3、浮動區間放寬
中國的匯率(名義匯率，真實匯率，或者兩者兼有)在減少中國外部盈余和促進國內消費增長快于投資增長方面能發揮作用。為了完全有效，匯率政策的調整必須有財政與貨幣政策的支持，以達到相同的目標。幸運的是，需要匯率調整以恢復外部均衡的方向與恢復內部均衡的方向是一致的(都是更強調消費而不是投資)。2006年，按絕對額算，中國變成全球最大的盈余經濟。經常項目盈余達到了GNP的9%，是嚴重不均衡的一個指標。全國消費降到GNP的50%，而家庭消費降到40%以下，這一比例在全球的大經濟體中是最低的。
中國的宏觀經濟不平衡折射出美國的情況。簡言之，中國儲蓄太多消費太少，而美國儲蓄太少消費太多。盡管2005年來中國外部盈余可能是一個暫時的現象，目前和預計的經濟形勢需要更快的人民幣升值，而且至少持續到外部均衡在望時。尤其是當與財政政策的變化結合起來時(包括紅利政策)，它還能幫助減少內部經濟的不平衡。政策的組合將比單獨的匯率政策調整起到更好與更快的作用。
人民幣升值不僅僅是名義上的，而且應該是真實有效的。實際上，中國需要做的僅僅是把浮動區間放寬和減少市場干預。匯率還需要更加靈活，以便國內貨幣政策更加有效。中國真實的利率非常低，(按官方的儲蓄利率來算是零利率或者負利率，這又是一個鼓勵投資的原因)，特別是與中國特別高的GDP增長率聯系起來。低真實貸款利率導致高投資增長(有時候是浪費的)、相對較低的就業增長和多余的外部盈余。匯率事實上固定，中國貨幣當局想要提高利率但不冒著更多資本流入是非常困難的。在中國的非正規金融市場上，利率比官方的要高。顯然官方的利率是被人為壓低的，應該被允許上升。為了實現這一目標，中國不得不增加其在國內貨幣政策“騰挪的空間”，這就要求更大的匯率靈活性。
更高的匯率所發出的信號效果也是很重要的。中國希望高攀價值鏈，但只要人民幣相對便宜，低端制造品的出口仍然有吸引力。這種制造業的確創造了一些就業，但它幾乎不創造任何更高技術水平經濟所需要的技能，而中國是希望變成一個技術水平更高的經濟體。
為了自己的利益，中國應該在宏觀經濟政策方面作出調整，包括匯率政策，而不用等待美國采取糾正的政策。同樣地，美國也不必等待中國開始采取真正的糾正政策，特別是在財政方面。就理想而言，中國和美國，與歐盟和日本一道，應該采取協調的政策，對付全球性的經常賬戶不均衡的問題。可是單方面的行動比不采取任何行動要好。中國不應該因為對銀行和公司的平衡表上產生的痛苦效應而推遲匯率方面的行動。影響平衡表是不可避免的，而且只要中國的宏觀經濟平衡問題持續下去，越往后情況越糟糕。政府最近采取了減少出口退稅的政策，是有用的，但不能代替匯率調整，因為后者對出口和進口同樣有效。
壓低匯率有助于就業增長，這顯然是中國需要優先考慮的，但這種觀點也需要同時考慮宏觀經濟的均衡，也需要通過創新和提高價值鏈上的地位來增加國內產業的附加值。人為壓低匯率來實現就業增長是不可持續的。更快的人民幣升值符合中國的最大利益。實際上它更加符合中國而不是美國的利益。(文章來源：第一財經日報)
(作者系世界銀行駐中國前首席代表、約翰·霍普金斯大學教授，周健工編譯)
（來源：中國證券網 鮑泰利 Pieter Bottelier）
