“綜合運用逆回購、正回購、央行票據、存款準備金率等各種流動性管理工具組合，調節好銀行體系流動性，引導市場利率平穩運行。”在最新發布的第三季度《中國貨幣政策執行報告》中，貨幣當局將“逆回購”置于“各種流動性管理工具”之首，引起市場對流動性管理模式改革的高度關注。

事實上，隨著近5個月來逆回購的持續滾動操作，人們對央行推行貨幣政策的新方式已日益認同。央行副行長易綱不久前在IMF年會閉幕日演講中也強調，央行控制通脹的主要措施是“三樣武器”，即公開市場操作、匯率改革、利率改革。“公開市場操作”被列為“三樣武器”之首，足見央行對公開市場操作的倚重，也顯示出央行在逆回購工具的選擇上，并非如外界所言是被動和迫不得已的，而是管理通脹預期的主動選擇。可以說，通過逆回購向市場注入資金，正是貨幣當局在流動性管理模式上的大膽改革。

從今年6月短期逆回購走上前臺，到14天逆回購恢復操作，再到9月13日正式啟動28天逆回購操作，根據市場流動性松緊程度、銀行體系流動性需求結構以及經濟的冷熱變化，央行采取不同數量和期限的逆回購操作組合，這一操作方式，不僅凸顯出央行調控流動性的藝術，也顯示出央行意在通過逆回購滾動操作滿足銀行體系流動性需求的同時，消除市場對逆回購操作能否滿足市場資金需求、能否成為流動性投放常規模式的疑慮。可以說，逆回購之于下調存款準備金率的替代效應，正在央行持續不斷的主動操作下凸顯出來。

這種隱含著流動性管理模式改革的“替代效應”，具體體現為：

一方面，逆回購操作從很少使用到日常使用，流動性投放方式的改革，顛覆了市場只要資金緊張就寄望降低存款準備金率的習慣思維。比如10月

30日，央行3950億元的逆回購規模，就相當于降準50個基點。從逆回購操作投放流動性的效果看，市場并未因存款準備金率沒有下調而出現資金高度緊張、利率飆升的情況。相反，近5個多月來，資金市場的利率總體保持平穩，商業銀行的信貸投放也未受影響。特別是在7月新增貸款增速放緩后，8月新增貸款出現了罕見的超預期增長，9月、10月新增貸款依然保持了合理規模。這充分表明，通過逆回購滾動操作，銀行體系擁有充足的資金可以滿足實體經濟需要。在穩增長和防通脹方面，央行通過逆回購巧妙地進行了平衡，貨幣政策在宏觀調控中的積極作用得到淋漓盡致的發揮。

另一方面，從7天到14天再到28天，逆回購操作期限的不斷豐富，使央行可以根據市場資金需求，靈活搭配，有效平滑流動性波動，穩定資金價格，并使一些流動性問題在跡象初顯之時，就能通過逆回購的靈活操作得到有針對性地化解。如果說7天逆回購更偏重于市場短期資金需求、也有利于構筑短期市場基準利率的話，那么14天和28天逆回購操作的啟動，則是有意拉長到期資金結構，以滿足銀行體系更長時間內的流動性需求，同時也能減輕7天逆回購滾動操作造成逆回購規模急劇增大，以至倒逼存款準備金率下調以置換同規模資金的壓力。畢竟，下調存款準備金率的“大水漫灌”式流動性注入，不僅會讓市場誤讀貨幣政策信號，也會加大通脹風險。顯然，逆回購期限的完善，有利于央行通過逆回購方式收放自如地投放流動性。

央行何以要在人們并不察覺的情況下，悄然推進流動性管理模式改革？

鑒于最近一段時期以來，歐、美、日、英等主要央行都采取了量化寬松政策，而10月CPI雖然僅為1.7%，但市場普遍預期，像7月~10月這樣2%左右的低通脹水平難以持續。在國內通脹壓力不減、貨幣政策寬松的空間進一步收窄的背景下，逆回購無疑是最佳的投放流動性的方式。防通脹之外，央行鐘情逆回購，同樣也是為了防止資產價格泡沫的繼續膨脹。

金融統計數據顯示，前三季度新增人民幣貸款6.72萬億元，但新增貸款中，有9662億元變成了住戶中長期貸款。與之形成對照的是，前三季度非金融企業及其他部門的中長期貸款僅增加1.39萬億元。這表明，作為實體經濟中代表經濟是否恢復增長的企業中長期貸款需求，前三季度比家庭房貸僅多出4238億元，實體經濟中長期投資需求依舊低迷。在此情況下，如果降低存款準備金率，將會使更多資金流入樓市，房地產金融泡沫將會再次吹大。正因為住戶中長期貸款居高不下，企業中長期資金需求萎靡不振，央行才采取了更具針對性的逆回購操作，向市場實施定向寬松的流動性釋放方式。

流動性管理模式的悄然改革，不僅體現出央行在豐富貨幣信貸調控工具和方式上的創新和突破，表明央行的貨幣政策推行方式在悄然轉型，也體現出央行在處理房價居高不下和經濟增速放緩這一兩難問題上的手法更高超、更藝術、更智慧。《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確指出，要“加強存款準備金工具與公開市場工具的協調配合”，從目前看，年內兩次下調存款準備金率后，適時啟動逆回購操作，正是央行根據經濟金融形勢，合理安排貨幣政策工具組合、期限結構和操作力度，加強貨幣政策工具之間的協調配合，強化流動性管理，調節貨幣信貸增長所進行的全新嘗試和實踐。徐紹峰